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_观点|一文看懂国内高收益债市场的未来

2017-11-24 22:41

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本文作者:舒克和贝塔

美国高收益债市场概况的启发——

国内投资者早已涉猎高收益市场

美国高收益债市场主要指被各大评级机构评为投资级别之下的公司(有时也包括一些未被评级的主体)所发行的债券。包含的信用评级分布较为广泛,从投机级中评级最高的标普BB+(穆迪Ba1、惠誉BB+)到已经发生违约评级降至D的债券。

美国高收益债发行量受宏观经济影响波动较大,交易活跃度高于投资级债券发行人并且波动相对小。如图1所示,根据美国高收益债历史发行规模和在公司债发行量的占比水平来看, 2000年互联网泡沫破灭和2008年次贷危机爆发后高收益债发行量均有明显的下降,尤其是在公司债券发行量的占比有显著下滑,分别仅为5.6%和5.9%。

美国高收益债在公司债中的发行量占比自2005年以来的平均水平为17.4%,不过我们看到,交易量在公司债中占比的平均水平为32.4%,相较发行规模占比而言,美国高收益债的交易活跃度高于投资级债券并且2011年以来持续提升。此外,美国高收益债交易量尽管在2008年绝对量位于低位,不过整体交易占比波动并没有发行量那么大。

我国正处在一个逐步打破债券刚兑和评级机构作用逐步凸显的过程中,债券市场评级区分度不高,无法参考美国高收益债定义,就算是AA-以下发行人占比仍然较少。

由于过去较长一段时期,我国公募信用债违约数量较少,并且评级机构付费机制导致的评级机构之间的恶性竞争,使得过去较长一段时期外部评级结果区分度不高。尽管投资者对于信用风险开始逐步重视,不过仍有大量存量债券存在评级虚高的问题。我国债券发行人按照规模占比来看,BBB及以下的发行人占比仅0.09%,AA-及以下的发行人占比也仅1.89%;尽管从发行人数量和债券数量来看略高,但是相较美国高收益债券评级区分来看,我国评级区分度过低。

国内市场实际上早有涉猎“高收益债”的投资:由于我国债券市场评级区分度存在的问题,评级不是定义高收益债市场的范畴,更多的应该参考发行人的信用资质分布区间。

我们认为价格更多反应投资者对于信用债的资质认可程度。按照国外高收益市场规模程度来看,目前我国高收益债券应该包括两部分:

一是AA-及以下的评级的发行人;

二是收益率水平达到同期限AA-中债估值收益率水平的债券。

实际上第二类发行人数量也较多,并且具有一定行业或者相似的企业属性,以民企为主,以产能过剩的煤炭、钢铁、化工、轻工制造、有色、造纸等行业为主,尽管评级能够达到AA以及之上,但由于行业竞争状况很差并且景气度不佳,实际蕴含较高的信用风险。从这个定义上来说,我国债券市场的投资者实际上早已涉猎高收益债的投资。

美国高收益债市场景气度的变化 ——

国内市场也应重视行业景气度分析

高收益债券的违约率明显高于投资级债券,并且违约率会出现急剧提升。信用评级为投机级的高收益债券的违约率统计结果明显高于投资级债券,不过我们看到在经济景气度较好的年份,违约率最低水平都可以达到0,不过高收益债券的违约率波动更大,在部分年份违约率会出现急剧的提升。如图4所示,违约率水平的波动,投资级和投机级债券趋势相同,不过投机级债券的波动更大。

高收益债市场行业结构有比较明显的变化,与行业景气周期有很大的关系。如下图所示,高收益债发行人规模和行业景气度周期有比较明显的相关性,可以看到在行业发展泡沫期高收益发行人涌出,行业的热潮使得部分中小较弱资质发行人融资需求大幅提升,而大幅的加杠杆之后进一步带来了行业竞争加剧和后续泡沫的破裂。

(1)随着互联网泡沫的热度提升,通信行业从1997年开始融资额占比有一个显著的提升,而2001年泡沫破裂后融资占比急剧下降。

(2)金融行业在2003-2007年之间在高收益债发行人中占比很高,一度有30%左右的水平,而2008年则是激增至48%,预计存在投资级发行人评级下调和行业融资需求旺盛的原因,紧接着爆发了次贷危机,2009年以来行业融资需求占比中枢明显下降。

美国高收益债投资思考

高收益债券收益率走势与利率债走势相关度不高,与股票的潜在关联度相对高,是组合资产多样性的一个重要配置方向。如下图所示,高收益债券与其他固定收益类资产主要是利率债和投资级债券的关联度不高,在历史趋势和相关性上和股票关联度相对高,为0.62,而投资级债券与十年期国债的关联度高达0.91,高收益债券的投资有助于丰富组合资产的多样性。根据FIDELITY研究表明,在60%股票和40%投资级债券的混合组合中增加高收益债券的投资有助于增强组合的风险收益指标。

推动高收益债券获取较好收益主要来源于两方面:

高票息和资本增值潜力

(1)发行高收益债融资的主体,同投资级债券相比,由于信用等级相对较弱,投资者往往要求更高的票面利率。如图7所示,从1987年以来,该指数没有连续两年收益表现为负,很重要的原因是,根据美银美林高收益债价值指数来看,高收益债券历史平均票面水平超过6%,较高的票面利率水平能够降低一部分资产价格波动所带来的损失。同股票的分红相比,高收益债的票息往往更高,并且是一种合同义务,从给付义务的角度更具有稳定性和强制性。

(2)其相对更高的波动和收益率水平带来了更大的收益率下行空间,也就是潜在的资产价格上涨空间。不过上述对于收益水平的描述是基于高收益债指数的统计结果,投资者需要注意的是,对于单一高收益债的投资要获取较好的收益水平,仍然需要深入的信用分析,因为较高的信用风险使得其收益上行和下行并不对称。

一方面,高收益债最大的下行风险是信用风险,因此通过主动管理进行信用分析是进行高收益债投资的有效方法。高收益债券下行风险远高于期上行收益主要原因是信用风险的发生将侵蚀本金,而相对高的票息水平难以弥补本金的损失,因此对于个券的投资需要强化信用分析,根据Matt Conti, Michael Cheng的研究表明信用风险可以解释高收益债投资组合风险的80%。

另一方面,在进行有效信用分析的基础上,由于高收益债相对更大的波动性,能够获得相对期限较长的资金也很重要。如图7所示,部分年份高收益债投资还是有明显的负收益,关键是需要一个相对较长的时间期限经历一个较为完整的市场周期从而获得较高的票面和升值收益,避免在不得已的时候处理资产。

高收益债共同基金的投资策略主要分为组合投资策略和波段交易策略。

(1)组合投资策略,包括主动和被动投资策略,基于分散投资的思想,根据上面论述,主动的组合投资因为强调择券更加有助于增强高收益债投资的风险收益指标。被动的组合投资更加强调行业和个券的分散化投资,而主动地组合管理策略强调自下而上的个券的深入研究,加深对于企业的发展变化和行业的景气度趋势的研究,相对偏重通过个券的深入分析获得较高的持有收益。

(2)波段交易策略是一种自上而下的投资思路,更加关注市场风险偏好和资金面的变化。

国内现阶段:

高收益债市场概况和投资思考

  • 国内高收益债的特征和收益来源

国内高收益债的收益来源主要是较高的信用风险和投资者风险偏好及限制。我们前面提到国内高收益债主体中一类主要是评级位于AA-及以下,由于发行人规模实力和抗风险能力较弱,财务风险较高,行业分布较为多样化。

另外一类发行人较多分布于AA-评级及以上,并且具有行业较为集中的特点,比如之前的城投债和房地产债,主要是由于行业政策和再融资政策的变化带来收益率的波动,有信用资质和评级的变化,更多是由于投资者风险偏好变化带来的估值变动;还有去年底到今年初的产能过剩行业的信用利差偏高,行业水平的整体大幅提升主要是由于投资者风险偏好的变化和部分投资者的投资限制所导致的。

  • 高收益债的投资策略思考

国内传统的信用评级分析框架缺乏对高收益债的分析思路。目前的信用评级分析框架,侧重于相对比较分析,注重对于现有的存量资产负债表的分析,发行人经营稳定性的分析。

对于信用风险相对较高,有明显的资产负债表瑕疵的发行人的信用分析关注相对较少。其次,国内高收益债市场对产业政策的反应较敏感,因此短周期内产业政策对信用资质的影响较大,产业政策一定程度影响投资者偏好和预期。再次,由于很多债券发行人为非上市公司,各类信息的披露和更新相对不够透明或较为滞后,因此也需要更多公开信息之外的调研等来加强对信用资质的判断。

  • 对于高收益债投资分析,建议从基本面、技术层面、估值层面三个层面进行分析。

(1)基本面。从资产负债表、利润表、现金流量表三张表进行问题的评估并且及时跟踪和发现问题;结合调研、管理层评估、行业政策研究和产业景气度趋势的判断,预计行业和公司经营稳定性、盈利趋势;结合盈利趋势和现金流的变化判断资产负债表的预期修复程度。

举例来看,年内产能过剩行业7月份更多是再融资政策的好转和产业分化支持政策带动估值的好转,但是仍然有明显的利差;三季度以来煤价上涨显著,部分煤炭企业盈利和现金流好转,并且有债务的下降,推动收益率水平进一步下降。

(2)技术层面,由于高收益债投资的价值挖掘基础是逆向投资,那么相对将更容易陷入市场趋势的反面,因此需要正确定价市场流动性,以及交易规则的差异等因素,如交易所质押券标准限制等,相关的判断可以通过债券发行规模、债券交易结构、发行人的可接触性、历史交易情况等来进行。

(3)估值层面,主要是投资者风险偏好的变化,这一部分也需要对于行业政策、融资政策方向的把握,对投资者风险偏好的影响较大。

对于具体的高收益债组合操作层面,

首先,需要根据投资品种、工具和市场情况来确定组合投资风格,高波动和信用环境不稳定的环境,往往意味着低杠杆,反之可以适度采用杠杆;高收益债和权益或商品相结合则可以有更多的对冲套利交易方式。

其次,投资操作策略至少应考虑到信用资质;合理估值水平以及组合的仓位平衡,其中包括高、低收益(高、低风险)资产的平衡、资产所在行业等集中度的平衡、组合流动性的平衡等。

再次,严格执行交易纪律,包括目标价格、止损纪律等,这在所有的操作策略中,尉为重要。

最后,还需要同时考虑到对客户进行充分教育和风险揭示;在投资决策和交易执行过程中符合法规监管政策要求。

(本文来源于微信公众号人民币交易与研究 作者舒克和贝塔)

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